一、 引言

二、 投资后管理概念辨析

        风险投资过程涉及筹资和投资两个方面，以及三个重要当事主体：风险投资者，风险投资家和风险企业。一般来说，投资后管理主要涉及发生在风险投资家与风险企业两当事主体之间的活动。因而，本文认为对投资后管理的理解存在两个视角，即风险企业视角和风险投资家视角。

        风险企业视角下的投资后管理，可称之为狭义投资后管理，是指风险投资家针对风险企业所提供的一切管理参与支持活动，包括风险投资家及项目管理人员向风险企业提供增值服务，帮助解决问题，促进其快速成长升值的所有行为。Gompers & Lerner，Black & Gilson，Sapienza等学者对投资后管理的理解与此相同。Gompers & Lerner将风险投资过程划分为筹资、投资、管理、退出等四个阶段，其中的管理阶段就是狭义的投资后管理，含义等同于风险投资家的管理支持或管理参与，指风险投资家通过参加被投资企业董事会、协助被投资企业进行战略决策、协助被投资企业进行后续融资等方式对被投资企业进行增值管理。Black & Gilson指出“风险投资家同时向风险企业提供管理支持、声誉资本以及积极的监督和控制”，Sapienza认为“风险投资家的管理参与、激励和监督对企业价值有极为重要的影响”，二者的“管理参与”含义即是狭义的投资后管理。

        风险投资家视角下的投资后管理，可称之为广义投资后管理，其内涵是指签订投资协议后，从风险资金拨给风险企业开始，一直到风险资金退出风险企业为止的期间内，风险投资家参与风险企业董事会、追踪监控风险企业行为，并提供各种管理上的帮助以获得资金最大程度增值的行为。此时，投资后管理包含的活动内容不再局限于是对风险企业从事的增值管理行为，而是风险投资家在签订投资协议投入资金后，所从事的凡与被投资的风险企业相关的一切活动，像风险投资家对风险企业实施的监督和控制行为，也被视为投资后管理活动。Fried & Hisrich所理解的投资后管理即属于广义的投资后管理，他们认为风险投资后管理包括除现金投入外的其他一系列投入，它们不仅能为风险企业提供管理支持带来增值和防范风险企业发展风险，而且多种形式的管理介入也可更有效地防止风险企业损害风险投资家利益。

三、 投资后管理活的分类分析

        风险投资家视角下的投资后管理起着两方面作用：一是帮助被投资的风险企业制定正确的决策和实施更好的管理，以实现被投资企业最大程度的增值；二是风险投资家通过投资后管理可对被投资的风险企业实施监督和控制，防止被投资企业做出损害风险投资家利益的行为。基于此，投资后管理活动在已有的研究中被划分为监控活动和增值活动两类。然而，这种分类方式存在着一些问题：

        一是对投资后管理活动的分类标准不够明晰，存在内涵交叉、不能有效区分的问题。事实上，不仅风险投资家的管理参与能够帮助风险企业实现增值，其对风险企业的控制和监督也能在一定程度上帮助风险企业实现增值。如Amit和Zot认为风险投资家的努力水平和监督的敏感程度越高，风险企业家就越会提高努力水平而创造跟多的价值，并且风险投资家的监督和管理还可减少风险企业家的道德风险，相应地可以减少风险投资家的价值损失。Kaplan & Stromberg也指出，投资前的审慎调查、签署投资协议和投资后管理是风险投资家降低代理成本的三项主要措施。可见，风险投资家从事的控制与监督活动也可被视为是增值活动。

        二是该分类方式没有涵盖完全部的投资后管理活动。风险投资家从事的有些投资后管理活动，如风险投资辛迪加活动，就被排除在增值活动和监控活动之外。因为从活动性质看，风险投资辛迪加既不能简单地直接归入为增值活动范畴，因为它并不能为风险企业直接带来增值，也不能简单地归为监控活动范畴，因为从活动性质和目的看风险投资家实施这类活动不是出于监控目的，然而它却可以间接地为风险企业实现增值，并有助于风险投资家更好地实施监控。

四、 投资后管理活动的新分类模式构建

    1. 管理参与型投资后管理。管理参与型投资后管理是指，风险投资家投入资金到风险企业后，向风险企业的经营运作实施其认为有必要、对风险企业有帮助的直接管理活动。风险投资家参与风险企业的管理是为了帮助风险企业，包括通过直接参与管理提升风险企业价值，也包括帮助风险企业控制风险提升风险企业价值，活动内容涵盖了全部能够直接增值的管理参与活动以及部分的直接监控活动。

    管理参与型投资后管理活动能够实现增值和控制风险，原因在于实施的主体——风险投资家具有很强的专业能力。Berlin对风险投资家的形成来源进行了研究，发现他们具有很强的特殊能力：由金融机构投资经理转换形成的风险投资家，与金融业和投资银行关系密切，在企业并购转售方面，有很强能力；由创业家转换形成的风险投资家，对创业过程非常了解，对行业、技术、市场等方面的经验丰富；由大科技企业高级经理转化形成的风险投资家，具有高层管理经验，具有行业和技术专长，与工商金融界关系密切；而直接出自名校科班教育形成的风险投资家，也接受过投资后管理方面的全面训练。因而，风险投资家可以帮助风险企业制定并完善重大的战略决策和计划，帮助企业认识到自身的不足，并加以弥补，防患于未然。

    管理参与型投资后管理包括以下活动：风险投资家协助被投资企业进行战略决策，参与制定风险企业的战略与经营计划；风险投资家依据自身经验，向风险企业家就经营管理提出咨询建议，包括提供有效的财务建议（融资顾问），提供合理化的经营建议、提供管理技术／经验知识/行业规则、提供合理化的管理建议（如营销、工程技术咨询）等，或者风险资本家根据自己所掌握的市场行业动态及时为企业提供信息；风险投资家亲自行动，从某些方面帮助风险企业改善和提升运作管理水平，包括为被投资企业组建有效运行的董事会、协助关键职员的招聘、选择其他专业服务（如法律等）、帮助企业筹集后续资金、帮助实现并购或公开上市；风险投资家帮助风险企业获得需要的人力资源，包括寻找和选择重要管理人员、帮助被投资企业招募员工等；帮助风险企业家监控风险企业的风险，协助风险规避等。

    2. 风险控制型投资后管理。风险控制型投资后管理就是指风险投资家为最小化道德风险引致的损失，对风险企业运作情况进行的直接监控活动。道德风险产生的根源是因为风险投资家与企业家之间可能存在利益目标的不同，并且二者之间存在信息分布不对称问题。为此，风险投资家采取一系列紧密管理监控活动致力于信息不对称的减小，如经常性地获取风险企业信息，保留在适当时刻终止投资权力，贯穿于整个投资进程对风险企业实施甄别、监控活动等，以实现降低风险企业家代理成本的目的。

    风险控制型投资后管理活动主要监控风险企业的决策和营运活动。对于投资的风险企业，风险投资家往往要求保留有与其股权不相称的广泛控制权，以防止风险企业家可能出现的“道德风险”和“套牢”问题出现。风险投资家的具体监控活动包括监控财务状况、监控市场营销状况、监控股权变动、监控CEO的报酬、监控追加借款等。我国风险投资家对风险企业的监控主要包括监控重大决策的制定、重大人事变动、资金运用、财务状况、市场营销等，对经营计划制订的监控强度一般，对被投资企业的融资行为监控较弱。

    除查看风险企业设备、账簿和及时获得有关财务报表之外，风险投资家还采用其他的监控形式。（1）应用协议条款形式实施监控。处理风险投资家与风险企业代理问题的有效方法是应用合约形式规范二者间的权利义务，合约使用可使风险投资家与风险企业之间潜在的利益冲突最小化。（2）实施分阶段投资监控。分阶段投资不仅是风险投资创新的重要投资模式，也是对投资对象实施有效监控管理的重要方式。Gompers认为资本分阶段注入是风险投资家所能采用的最有力的控制机制，因为分阶段资本注入一方面可以形成对风险企业家的约束，另一方面也可减少由于选择投资对象失误造成的潜在损失。分阶段投资，可以实现对风险企业家进行激励和监督双重功效。（3）派驻董事形式监控。风险投资家可以影响、引导和控制董事会，发挥董事会对风险企业的监督功能。董事会成员能对企业决策产生重要的影响，因而一般风险投资公司至少会派一名风险投资家参与风险企业董事会，处于主导地位的风险投资公司还会派人担任风险企业董事长。Fama & Jensen认为，董事会的构成应根据监控的需要决定，当管理偏离价值最大化目标的危险较大时，董事应负担更大的监控责任--从而外部人应享有更大代表权。（4）撤换领导层。风险投资家行使的最重要的监督权就是对风险企业CEO和管理层的任命和解聘。当风险企业绩效下降或出现危机时，此时风险投资家会认为有必要加强对风险企业的监控，比较普遍采用的手段是撤换CEO，并且风险投资家参加企业董事会的次数将明显高于一般时期，风险投资家占据的董事会席位也将明显增多。当风险投资家不能拒绝向企业投资时，也会解雇那些恣意妄为的管理者或使其降职。

3. 网络运作型投资后管理。

    （1）价值链网络运作管理。凭借与社会各界间的广泛网络关系，风险投资家正越来越多地参与到企业中去，一方面帮助风险企业引入重要研发合作伙伴，包括高校、科研机构，另一方面也帮助风险企业寻找合适的供应商、销售商和客户，构建起以风险企业为中心的纵向价值链网络，利用网络支持风险企业开展科研、生产、销售和服务等，此类网络活动即为价值链网络运作管理。

    对于早期的风险企业，风险投资家所提供的社会关系网络支持非常重要。因为处于早期发展阶段的风险企业，往往资本实力较弱，市场声誉也未建立，较难获得交易对象的信用支持。而风险投资家则可凭借他们在相关领域的多年经验和资历消除风险企业供应商、销售商或其他公司的疑虑，利用自己的声誉帮助风险企业与供应商及消费者建立良好关系等，这样可以降低风险企业发展过程中的风险，促进风险企业更快地发展。实践中发现，风险企业也更愿意与拥有相关领域经验和网络资源的风险投资家合作。

    （2）风险企业组合网络运作管理。通常在一定的时间段，风险投资家会同时选择若干家风险企业进行投资，此即组合投资。风险投资家在决策选择风险企业组合时，会注重选择那些行业较为相近以及地域较为临近的企业，这样客观上也会使风险企业组合形成较高的关联性。风险投资家也往往会努力促成组合中的风险企业彼此间结成战略联盟，由此处于关系网络中的风险企业交流联系变得简易方便，实现协同效应，有利于创造更高的企业价值。此类网络活动即为风险企业组合网络运作管理。

    在风险企业组合战略网络中，风险投资家被定位为信息收集者和网络服务者角色，组合中的企业可从组合中的其他企业获得特殊技能以及其公司发展实力的相关知识。风险投资家具有的信息开发优势，也更能够促使组合企业间的关系变得更易交流，组合中的企业因而更愿意在位于同一风险投资公司内部的同伴中选择联盟，此即所谓的Keiretsu效应。为扩大组合投资企业潜在价值，风险投资家通常会投入较多的时间和精力去服务网络，以更好地发挥组合联盟的信息优势。

    Keiretsu效应联盟能够形成的原因有两个：一是有效的风险投资组合能够促进范围经济性和协同性的实现，而且组合投资使风险投资公司投资规模（有效规模）扩大，共同的投资管理体系使不同投资项目之间的协同性增强实现了以投资公司为纽带的企业之间的间接合作，范围经济性提高。二是资本组合促进了组合企业内的优势互补和实力整合，达到相关行业知识互补，实现专业技能和专业人才（如管理、策略、财务、营销、人事等）相辅相成，减少投资决策造成的风险；更重要的是可削弱信息不对称，实现信息的交流共享，实现风险投资在资本组合上的专业化分工合作，充分发挥不同公司的独特技能。

    （3）风险投资辛迪加运作管理。对于风险较大、投资额较高的风险企业，风险投资家往往联合其他风险投资机构或个人共同投资，在投资后不仅领导风险投资家，非领导风险投资家也会对风险企业实施管理参与和监督，以实现更高收益与分摊风险，此即风险投资辛迪加。风险投资家进行的这类联合投资方式及其后续的相关活动即风险投资辛迪加运作管理。

    辛迪加投资常采取一个主导风险投资家领导多个风险投资家组成投资托拉斯对风险企业进行投资，并保持风险投资在风险企业资本结构中拥有一定的地位，形成投资辛迪加。主导风险投资家为风险投资的发现和发起交易者，在投资集团中居领袖地位，负责说服其他风险投资家参与对风险企业的投资，负责组织交易并承担交易的大部分评估工作。Lerner的调查研究发现，在投资辛迪加模式下，领导风险投资家通常对风险企业进行每月一次的访问，每次耗时4小时~5小时；跟投者则平均每个季度访问一次风险企业，每次耗时2小时~3小时。

    投资辛迪加能为风险企业创造额外价值，也可为控制风险承担重要作用。投资辛迪加，通常会吸纳风险企业所在地的风险投资家参与，因而具有获得信息的地理优势，能够对风险企业实施更有效的监督和控制。投资辛迪加还可成为联系桥梁，其他风险投资家通过它可加强联系与项目协助，参与交易，实现风险投资家们的知识、经验与社会关系网等资源的共享以及投资风险的分散，这对于确保风险投资的成功非常有利。

五、 结论

    本文对有关投资后管理的概念及其分类问题进行了研究。首先，我们厘清了投资后管理概念，从风险企业和风险投资家两个不同视角，提出了狭义投资后管理和广义投资后管理思想，并明确了两个概念的各自内涵。其次，基于广义投资后管理概念，我们以投资后管理活动实现增值的途径作为分类标准，建立了一个系统的投资后管理活动分类模式，将风险投资家的投资后管理活动划分为管理参与型，风险控制型，以及网络运作型等三类，其中，又将网络运作型投资后管理活动分为了价值链网络运作管理、风险企业组合网络运作管理、风险投资辛迪加运作管理等三类，并且分析了各类投资后管理活动产生的原因、包含的活动内容。本文对已有的全部投资后管理活动进行的科学分类，有利于更好地理解投资后管理及其相关活动。

本文来源：中国学术期刊网